在芯片企業(yè)IPO遇冷的市場(chǎng)環(huán)境下，黑芝麻和地平線似乎成為一個(gè)例外。在中國(guó)新能源車(chē)出口量2023年首次位居全球第一的背景下，誰(shuí)能率先奪得“中國(guó)智駕芯片第一股”，給中國(guó)智能駕駛芯片行業(yè)提供樣本案例，具有別樣的意義。
中國(guó)智能駕駛芯片廠商迎來(lái)最好的時(shí)代了嗎？6月12日晚，黑芝麻智能（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：黑芝麻）正式通過(guò)港交所上市聆訊，邁出登陸港交所的重要一步。如果順利上市，將成為國(guó)內(nèi)自動(dòng)駕駛計(jì)算芯片第一股。
這已是黑芝麻第三次向港交所遞表，此前，黑芝麻于2023年6月30日、2024年3月22日先后兩次遞表。但第一次遞表由于未在6個(gè)月內(nèi)通過(guò)聆訊，上市申請(qǐng)?jiān)诮衲?月初失效。如果上市成功，這也是一場(chǎng)投資人能夠分享到的“盛宴”。根據(jù)招股書(shū)介紹，黑芝麻自2016年成立至今，已先后完成10輪融資，投資方包括上汽集團(tuán)、招商局集團(tuán)、騰訊、博世集團(tuán)、蔚來(lái)資本、吉利控股等，10輪累計(jì)融資6.95億美元（約合人民幣50.33億元），黑芝麻估值22.18億美元（約合人民幣160.62億元）。黑芝麻本次IPO計(jì)劃募集2-3億美元，對(duì)于募集資金用途，黑芝麻計(jì)劃約80%將用于未來(lái)五年的研發(fā)，約10%用于提高商業(yè)化能力，另外約10%用于營(yíng)運(yùn)資金及一般公司用途，尤其是采購(gòu)SoC量產(chǎn)的存貨。選擇同一道歷史分界線提交招股書(shū)的還有地平線。3月22日，地平線也向港交所遞交招股書(shū)，正式啟動(dòng)IPO上市進(jìn)程。
在芯片企業(yè)IPO遇冷的市場(chǎng)環(huán)境下，黑芝麻和地平線似乎成為一個(gè)例外。在中國(guó)新能源車(chē)出口量2023年首次位居全球第一的背景下，誰(shuí)能率先奪得“中國(guó)智駕芯片第一股”，給中國(guó)智能駕駛芯片行業(yè)提供樣本案例，具有別樣的意義。同樣是創(chuàng)新型智能汽車(chē)芯片廠商，不免被拿來(lái)比較，兩家公司遵循的發(fā)展邏輯又有何異同？
兩家公司的注冊(cè)地都是開(kāi)曼群島，都是獨(dú)角獸，地平線的估值約為630億，黑芝麻的估值約為160億， 一家總部位于北京，一家位于武漢。注冊(cè)時(shí)間相差不到一年，所獲外界資本力量支持也不一， 卻選擇同期沖刺港股上市。2024年3月26日，地平線向港交所遞交了招股書(shū)。兩家基本面盤(pán)點(diǎn)下來(lái)，共同之處是營(yíng)收保持穩(wěn)定增長(zhǎng)、高昂的研發(fā)投入是導(dǎo)致虧損的直接原因；不同之處表現(xiàn)在毛利率差距顯著、商業(yè)化打分不一。黑芝麻招股書(shū)顯示，2021年至2023年，公司分別實(shí)現(xiàn)收入0.61億元、1.65億元、3.12億元。報(bào)告期內(nèi)，地平線的營(yíng)收分別為4.67億元、9.06億元、15、52億元，兩家都呈上升趨勢(shì)。顯然兩家公司的營(yíng)收規(guī)模不在一個(gè)水平線上，地平線遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于黑芝麻。按照業(yè)務(wù)構(gòu)成劃分，黑芝麻智能的收入主要來(lái)源于自動(dòng)駕駛產(chǎn)品及解決方案和智能影像解決方案兩大部分。其中，自動(dòng)駕駛產(chǎn)品及解決方案劃分為基于SoC的解決方案和基于算法的解決方案兩部分。
而黑芝麻自動(dòng)駕駛產(chǎn)品及解決方案的收入分別為0.34億元、1.42億元和2.76億元，分別占同年總收入的56.6%、86.0%及88.5%。2021年至2023年，自動(dòng)駕駛產(chǎn)品及解決方案收入占黑芝麻總營(yíng)收的比例分別為56.6%、86.0%和88.5%，逐年增長(zhǎng)。而同期，智能影像解決方案收入占比則由43.3%下滑至11.5%。地平線的業(yè)務(wù)構(gòu)成也分為兩大部分：汽車(chē)解決方案及非汽車(chē)解決方案。其中汽車(chē)解決方案包含產(chǎn)品解決方案和授權(quán)及服務(wù)。2021-2023年，汽車(chē)解決方案的收入分別為4.10億元、8.01億元和14.70億元，分別占同年總收入的87.9%、88.5% 和 94.8%。可以說(shuō)兩家公司近三年?duì)I收增幅幾乎一致，近兩年幾乎都保持了近乎翻倍的高增長(zhǎng)，但兩家都仍未扭虧為盈也是事實(shí)。以經(jīng)營(yíng)虧損指標(biāo)參考，過(guò)去三年，黑芝麻的經(jīng)營(yíng)虧損分別約為7.2億元、10.53億元、16.97億元，三年累計(jì)經(jīng)營(yíng)虧損34.7億元。地平線的經(jīng)營(yíng)虧損分別約為13.35億元、21.32億元、20.3億元，三年累計(jì)經(jīng)營(yíng)虧損54.97億元。背后的毛利率層面，黑芝麻和地平線差距則在進(jìn)一步拉開(kāi)。2021年至2023年，黑芝麻自動(dòng)駕駛產(chǎn)品及解決方案的毛利率在從18.6%增至21.4%的同時(shí)，整體整體毛利率卻由36.1%降至24.7%。黑芝麻方面在招股書(shū)中給出的原因是，這主要是由于自動(dòng)駕駛產(chǎn)品及解決方案的收入貢獻(xiàn)增加，當(dāng)中涉及更多硬件部件，從而導(dǎo)致較低毛利率。但地平線的毛利率近三年維持在70%左右。2012-2023年毛利率分別為70.9%、69.3%和70.5%。
明顯看來(lái)，地平線的毛利率變化更穩(wěn)定，也更出色。但研發(fā)投入上，地平線的力度要比黑芝麻更大。自2021年至2023年，黑芝麻其研發(fā)開(kāi)支分別為5.95億元、7.64億元和13.63億元；與此同時(shí)，地平線開(kāi)支分別為11.4億元、18.8億元和23.7億元。兩家的商業(yè)化進(jìn)程在交表前就有了明顯分化。
黑芝麻招股書(shū)中披露，截至2023年12月31日，旗艦芯片A1000系列SoC的總出貨量超過(guò)15.2萬(wàn)片，客戶增長(zhǎng)至85名。截至交表前，黑芝麻已與超過(guò)49個(gè)汽車(chē)品牌及Tier 1（一線供應(yīng)商）合作，例如一汽、東風(fēng)、江汽、合創(chuàng)、億咖通科技、百度、博世、采埃孚、馬瑞利等。據(jù)黑芝麻智能CMO楊宇欣對(duì)外透露，華山系列全新A2000將于今年正式問(wèn)世，該芯片主要瞄準(zhǔn)L3及以上級(jí)別的自動(dòng)駕駛場(chǎng)景使用，算力能夠達(dá)到250+TOPS，且已獲得多家汽車(chē)OEM的正面反饋。招股書(shū)中披露，截至最后實(shí)際可行日期，地平線軟硬一體的解決方案已獲得24家OEM（31個(gè)OEM品牌）采用，裝備于超過(guò)230款車(chē)型。所有十大中國(guó)OEM均已選擇其公司的解決方案用于其乘用車(chē)型的量產(chǎn)。截止2024年4月，地平線的芯片累積交付超過(guò)500萬(wàn)片，其解決方案已被31個(gè)汽車(chē)品牌采用，搭載在超過(guò)230款車(chē)型上。兩家雖然都對(duì)外宣稱(chēng)公司定位是Tier 2，并且招股書(shū)囊括到全部的業(yè)務(wù)范圍都表明，既做車(chē)規(guī)級(jí)SoC，又做基于該芯片的整體解決方案。但兩家對(duì)自身業(yè)務(wù)定義各有千秋——地平線在招股書(shū)中對(duì)自身定位的表述為：
“我們是市場(chǎng)領(lǐng)先的乘用車(chē)高級(jí)輔助駕駛（ADAS）和高級(jí)自動(dòng)駕駛（AD）解決方案提供商，擁有專(zhuān)有的軟硬件技術(shù)?！?/strong>
“我們是一家車(chē)規(guī)級(jí)計(jì)算SoC及基于SoC的智能汽車(chē)解決方案供應(yīng)商。SoC是一種集成了包括中央處理器、內(nèi)存、I/O接口及其他關(guān)鍵電子元器件的集成電路?！?/strong>
另外，地平線現(xiàn)在更愿意將自己稱(chēng)為智駕科技公司，而不再希望被稱(chēng)之為智駕芯片公司。目前，黑芝麻已推出了華山系列和武當(dāng)系列芯片，其中已經(jīng)量產(chǎn)的以低算力芯片為主——包括華山A1000、A1000L，還有3款芯片已經(jīng)披露但尚未量產(chǎn)——其中A1000 Pro預(yù)計(jì)于今年量產(chǎn)，主打智艙＋智駕跨域融合的武當(dāng)C1200預(yù)計(jì)于明年量產(chǎn)，此前已經(jīng)在北京車(chē)展期間披露，大算力芯片A2000預(yù)計(jì)于2026年量產(chǎn)。不過(guò)相較于其他本土智駕芯片玩家，黑芝麻量產(chǎn)裝車(chē)的進(jìn)度條還算快。比如A1000已處于全面量產(chǎn)交付狀態(tài)，獲得國(guó)內(nèi)多家頭部車(chē)企采用，包括一汽集團(tuán)、東風(fēng)集團(tuán)、吉利集團(tuán)、江汽集團(tuán)等，量產(chǎn)車(chē)型包括領(lǐng)克 08、合創(chuàng) V09 等。黑芝麻給國(guó)內(nèi)智駕芯片公司提供了一個(gè)更容易的上市樣本典范。汽車(chē)芯片研發(fā)、流片和購(gòu)買(mǎi)IP等，任何一項(xiàng)環(huán)節(jié)對(duì)于廠商而言都是吞金獸。翻開(kāi)任何一家智駕芯片廠商的賬本，找到現(xiàn)金流那欄會(huì)計(jì)科目，大概率和寬裕二字無(wú)緣。
如今，科創(chuàng)板對(duì)準(zhǔn)上市企業(yè)也有盈利要求，但目前國(guó)內(nèi)智駕芯片行業(yè)找到一家盈利的公司都難能可貴，虧損的陰云籠罩下，很難在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)獨(dú)立上市，除非被并購(gòu)，因此港股成了最好選擇。
2023年3月31日，《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》第18 C章正式生效，對(duì)標(biāo)A股科創(chuàng)板，進(jìn)一步放寬對(duì)企業(yè)上市的限制，允許無(wú)營(yíng)收、無(wú)盈利的科技公司在港交所上市。這無(wú)疑是港股向具備技術(shù)實(shí)力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)敞開(kāi)了一道大門(mén)。港交所資料顯示，除了晶泰科技，黑芝麻智能是另一家按照第18C章路徑遞交招股書(shū)的科技企業(yè)。第18C章劃分了“已商業(yè)化公司”與“未商業(yè)化公司”，從收益門(mén)檻來(lái)看，其區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)在于，申請(qǐng)人上市時(shí)經(jīng)審計(jì)的最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度由特專(zhuān)科技業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的收入是否達(dá)到2.5億港元。這顯然降低了尤其是天然回報(bào)周期長(zhǎng)、資金投入大的智駕芯片行業(yè)上市門(mén)檻難度，對(duì)黑芝麻而言，也恰恰需要這次機(jī)會(huì)來(lái)繼續(xù)補(bǔ)齊盈利和研發(fā)能力。黑芝麻通過(guò)港交所聆訊，也是給智駕芯片行業(yè)注入了一針強(qiáng)心劑。國(guó)家新能源汽車(chē)技術(shù)創(chuàng)新中心主任，中國(guó)汽車(chē)芯片產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略聯(lián)盟秘書(shū)長(zhǎng)原誠(chéng)寅向智駕網(wǎng)表示：
"有兩層意義，第一是代表智駕芯片賽道有巨大的機(jī)會(huì)，大家都可以跑；第二個(gè)說(shuō)明，國(guó)內(nèi)股市包括港股更需要優(yōu)質(zhì)的企業(yè)加入，中國(guó)偏早期的科技企業(yè)在港股也能有很好的發(fā)展機(jī)會(huì)。"
從上市時(shí)預(yù)期市值來(lái)看，“已商業(yè)化公司”至少60億港元，“未商業(yè)化公司”至少100億港元。這意味著，企業(yè)在上市前需要爭(zhēng)取更高的估值。某證券投行部人士表示：“2019年左右，美國(guó)開(kāi)始卡我國(guó)芯片的脖子，投資期一般是五年，現(xiàn)在進(jìn)入退出期了，2019年投資芯片的那批，差不多IPO對(duì)賭期限也該到了。”在一級(jí)市場(chǎng)的完美敘事能力，黑芝麻和地平線都做到了。眼下黑芝麻奔赴二級(jí)市場(chǎng)，只會(huì)是暴風(fēng)雨前最后的寧?kù)o。
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